货币政策的空间：基于海外央行的经验

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次贷危机乃至新冠大流行后，美日欧英等发达经济体，货币政策操作体制也发生较大的变化，经历较为显著的货币周期，分析海外货币政策目标、工具以及影响，对判断我国货币政策走势及债市投资有借鉴意义。

从海外央行货币政策目标来看，通胀和就业依然是首要目标，次贷危机后，海外央行的货币政策兼顾金融市场稳定性。货币政策的功能是熨平经济波动，首要目标是稳定通胀和就业。二者均能衡量经济偏离自然状态程度，由于菲利普斯曲线的存在，央行在稳定通胀和保障就业之间权衡。在实际执行过程中，发达国家央行在不同时期，一定程度上选择泰勒规则、伯南克规则、耶伦规则等通胀和就业/经济之间的权衡规则，作为货币政策的执行标准。次贷危机之后，海外央行加入对金融市场稳定性的考量，例如欧债危机中的欧央行、英国脱欧和养老金事件中的英国央行、回购危机和硅谷银行事件中的美联储，均选择宽松货币政策以缓释金融市场的风险。

从货币政策工具选择来看，基准利率是海外央行的首要政策选择，零利率下限约束下，非常规货币政策工具的使用愈加频繁，预期引导愈发重要。在基准利率不受零利率下限约束时，基准利率工具是央行的首要工具，当利率政策空间有限时，海外央行会选择进行资产购买和前瞻指引等非常规货币政策，从而压低长端利率和抬升通胀预期，期望能压低实际利率，从而为经济复苏提供更合适的金融环境。海外央行对结构性贷款的使用愈加频繁，救助范围从银行逐步扩展到企业和个人等，央行早已超越白芝浩准则，职责从“最后贷款人”跃升为“第一贷款人”。最后，央行同市场的沟通愈加重要，在对抗低通胀时，海外央行的前瞻指引和超调承诺等，既给央行货币政策留下较为充足的空间，又起到了引导通胀预期的重要作用。从海外央行使用非常规货币政策工具的效果看，外生冲击之下，央行更快更坚定的宽松对经济复苏的效果更好。

货币政策目标是稳定通胀和就业，因而货币政策空间也来自于经济波动。货币政策的目标是通胀和就业，二者决定了货币政策的变化和空间，而非货币政策自身决定自身的空间，货币政策与实体经济指标之间的关系需要动态看待。在通胀走弱以及就业压力上升时期，及时有效的货币政策应对，推动经济周期回升，往往能够形成货币政策空间。而迟滞的政策则约束货币政策空间，例如次贷危机之后到2014 年，美国疲弱的经济状况将美联储政策约束在不断QE 的范围内，而日本90 年代之后到去年，疲弱的通胀和经济也导致货币政策没有太多选择，只能不断推行超常规的货币政策。但在有效需求回升，通胀压力攀升之后，美联储进入加息周期，日本央行也扩大YCC 空间，货币政策空间随之打开。

清晰的货币框架和准则是货币政策有效性的关键。清晰的货币政策框架有助于市场形成对货币政策稳定的预期，通过可跟踪的指标，市场能够有效的预判货币当局行为，货币当局也能够有效的引导市场预期。清晰的框架能够降低货币当局和市场的沟通成本，提升前瞻性指引的效果。

对债券市场而言，通胀和就业走势依然是核心因素，由于规则总体有效，因而货币政策预期往往比实际变化更重要。从海外央行经验来看，央行宽松的预期比实际的宽松更为重要，央行调降利率之前下行的幅度往往大于调降之后下行的幅度。预期之外的宽松对债市的冲击，大于预期之内的紧缩对债市的冲击。对当前美债来看，美债利率难以趋势性下行：通胀目标尚未完成，美联储难言宽松；目前美国私人部门资产负债表较为健康；本轮美联储的紧缩对非金融企业信用的抑制作用不明显。展望美联储的持续紧缩对我国债市的影响，中美利差高位下人民币持续承压，大幅宽松存在一定的掣肘，但考虑当前我国地方政府债务压力承压和实际融资利率过高的现实，我国央行的货币政策预计仍“以我为主”，在政治局会议释放“加大逆周期调节”的信号后，三季度我国央行仍然存在降息的可能，长债利率仍有下行空间。

风险提示：数据统计偏差；货币政策框架修改超预期；海外衰退超预期。

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